旺能環(huán)境(002034)

事件：

近期我們參與公司組織的投資者交流活動，了解了公司的經(jīng)營情況。

投資要點(diǎn):

區(qū)域領(lǐng)先的垃圾焚燒發(fā)電企業(yè)，逐步向外省擴(kuò)張。2017年公司實(shí)現(xiàn)重大資產(chǎn)重組，注入大股東旗下垃圾焚燒發(fā)電資產(chǎn)。目前公司形成“立足浙江，輻射全國”的市場擴(kuò)張戰(zhàn)略，并逐步打造垃圾焚燒發(fā)電為主，餐廚垃圾和污泥處理以及其他固體廢物綜合利用為輔的一體化環(huán)境服務(wù)商。公司在浙江、廣東、福建、河南、四川、安徽、湖北、廣西、貴州等9省投資建設(shè)30多個垃圾焚燒發(fā)電項(xiàng)目，總設(shè)計處理能力2.5萬噸/日，實(shí)際投運(yùn)能力1.45萬噸/日。另外，公司擁有11個餐廚垃圾處理項(xiàng)目和7個污泥處理項(xiàng)目，其合計處理規(guī)模3000噸/日。

18年公司投運(yùn)能力小幅提升，凈利潤大幅增長。18年公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)總收入8.36億元，同比下滑40.47%；歸屬于上市公司股東的凈利潤3.06億元，同比增長30.44%。公司營業(yè)收入下滑明顯主要與17年收入構(gòu)成中包含1-10月的印染板塊收入有關(guān)。如僅考慮生活垃圾和餐廚垃圾運(yùn)營收入，18年該板塊收入8.19億元，同比僅增長8.85%。垃圾焚燒發(fā)電項(xiàng)目落地進(jìn)度低于預(yù)期是營收增長低于預(yù)期的原因。公司凈利潤增速高于收入增長，主要原因?yàn)槔贌l(fā)電業(yè)務(wù)毛利率提升和印染業(yè)務(wù)剝離導(dǎo)致期間費(fèi)用降低。

公司在手項(xiàng)目充裕，19年投運(yùn)項(xiàng)目落地有望貢獻(xiàn)業(yè)績增量。公司18年獲取仙居項(xiàng)目、麗水?dāng)U建項(xiàng)目、蘭溪二期擴(kuò)建項(xiàng)目、舟山三期項(xiàng)目、汕頭二期項(xiàng)目、臺州三期項(xiàng)目等7個垃圾焚燒發(fā)電項(xiàng)目和5個餐廚垃圾處理項(xiàng)目。公司在建和籌建的垃圾焚燒發(fā)電項(xiàng)目近1.1萬噸/日，較為充沛的項(xiàng)目儲備奠定后續(xù)規(guī)模持續(xù)擴(kuò)張的基礎(chǔ)。18年公司的汕頭二期項(xiàng)目（400噸/日）和蘭溪二期項(xiàng)目（400噸/日）轉(zhuǎn)入運(yùn)營，攀枝花（800噸/日）和河池（600噸/日）進(jìn)入試運(yùn)營階段。19年公司預(yù)計南太湖四期、許昌項(xiàng)目、舟山三期、淮北項(xiàng)目、公安項(xiàng)目進(jìn)入運(yùn)營。如果上述項(xiàng)目如期進(jìn)入運(yùn)營狀態(tài)，對目前的總體處理能力提升較為明顯。

市場競爭格局基本穩(wěn)定，行業(yè)進(jìn)入平穩(wěn)增長期。目前國內(nèi)的核心城市的垃圾焚燒發(fā)電項(xiàng)目基本被行業(yè)主要公司瓜分完畢，現(xiàn)有項(xiàng)目的擴(kuò)建成為重要市場增長點(diǎn)。從公司18年的生活垃圾焚燒發(fā)電項(xiàng)目獲取情況來看，擴(kuò)建項(xiàng)目占據(jù)主要部分。另外，出于環(huán)境治理成本的影響，最低價格中標(biāo)現(xiàn)象有所緩解，行業(yè)競爭側(cè)重點(diǎn)有所改變。我們認(rèn)為，優(yōu)先占據(jù)人口密度較高、經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)區(qū)域的生活垃圾焚燒發(fā)電企業(yè)有望享受區(qū)域垃圾處理量持續(xù)提升過程。

關(guān)注公司可轉(zhuǎn)換公司債券發(fā)行進(jìn)展。生活垃圾焚燒發(fā)電廠建設(shè)作為重資產(chǎn)投資項(xiàng)目，前期需要大量的資金投入。目前單個廠區(qū)資本金投入占比30%，項(xiàng)目貸款占比70%。公司目前項(xiàng)目貸款利率為基準(zhǔn)利率上浮10%。公司的自有資金來自募投資金、經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流。19年4月公司發(fā)布公告擬發(fā)行不超過14.5億元的可轉(zhuǎn)換債券，期限6年，扣除發(fā)行費(fèi)用后用于臺州三期擴(kuò)建、荊州擴(kuò)建、渠縣項(xiàng)目、青田縣項(xiàng)目、公安縣項(xiàng)目建設(shè)。目前公司的可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行獲得董事會通過，尚需股東大會及證監(jiān)會批準(zhǔn)?？赊D(zhuǎn)換債券發(fā)行有利于減輕公司的財務(wù)壓力，降低融資成本，從而加速各垃圾焚燒發(fā)電廠的施工建設(shè)進(jìn)程。

公司經(jīng)營活動現(xiàn)金流充裕，盈利質(zhì)量較高。17、18、19年第1季度公司經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流量分別為4.38億元、6.19億元、1.25億元，分別為同期凈利潤的1.62、1.99、1.93倍。公司的垃圾處理費(fèi)結(jié)算周期為1—3月，基礎(chǔ)電價結(jié)算周期為1月，補(bǔ)貼電價結(jié)算周期為3—6月，回款較為良好。

首次覆蓋給予公司“增持”投資評級。預(yù)計公司19、20年全面攤薄EPS分別為1.01元、1.20元，按照5月13日16.06元/股收盤價計算，對應(yīng)PE分別為15.9和13.4倍。相對于同等設(shè)計處理能力公司，公司市值偏低?？紤]到19、20年公司大量的垃圾焚燒發(fā)電項(xiàng)目進(jìn)入運(yùn)營期以及產(chǎn)能爬坡速度，公司相應(yīng)的上網(wǎng)電費(fèi)、生活垃圾處理費(fèi)和蒸汽收入有望持續(xù)增長，給予公司“增持”投資評級。

風(fēng)險提示：垃圾焚燒發(fā)電項(xiàng)目建設(shè)存“鄰避”效應(yīng)，落地進(jìn)度不及預(yù)期；資金需求增長，財務(wù)壓力增加；外地新項(xiàng)目拓展進(jìn)度不及預(yù)期。